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解密《PPP項目資本金專題沙龍會議紀要》

發布時間:2019-03-07

 

 

 

 

【編者按】

李克強總理在《政府工作報告》中提出,適當降低基礎設施等項目資本金比例,這將大大提升社會資本的投資能力,為穩投資、穩增長創造良好的政策環境,有利于PPP的健康發展。為了幫助有關人士理解PPP項目資本金問題,現將2018年1月26日在大岳咨詢會議室舉辦的“PPP項目資本金專題沙龍”的會議紀要予以公開。2018年討論降低資本金是風險較大的事情,所以當時沙龍文件只報送給了有關政府部門,一直沒有公開。我們期待這些文件有助于業內理解降低資本金比例的意義,使總理的提法早日落地并產生實質性效果。如對當日詳細會議記錄感興趣,請聯系[email protected]

時間:2018年1月26日 下午2點

地點:北京大岳咨詢有限責任公司車公莊辦公區會議室

主題:PPP項目資本金制度存在的問題與改革之路

主持人:金永祥 北京大岳咨詢有限公司董事長

與會嘉賓:

李澤正 國家發改委投資司副處長

黃  澈 財政部金融司金融五處副處長

張玉冰 國資委信息中心統計分析處副處長

董鳳雙 吉林省政府投資基金管理有限公司董事長

金  浩 中建投資基金管理有限公司副總經理

范晨揆 中建股份有限公司金融業務經理

杜文科 中電建水環境治理技術有限公司北方公司總經理

王  沛 中交投資基金管理有限公司投資總監

閆哲彬 中國交建投資事業部高級經理

徐龍乾 中冶集團投資管理部處長

季懷民 中國土木工程集團公司資產公司資產運營總監

張國慶 東方園林金融中心副總經理

張  未 北控水務水環境投資中心法務總監

桂治國 中國建設銀行公司部重大項目處處長

曹  勐 中國建設銀行資管中心基金投資負責人

周雨塵 中信銀行機構部地方機構處處長

沈海峰 中國工商銀行總行投行部經濟政策首席分析師

李  敏 國壽投資公司資深投資經理

孫夢凡 國壽投資公司高級投資經理

徐清宇 深圳建合投資管理有限公司常務副總經理

何  濤 深圳平岳投資基金管理有限公司副總經理

會議要點

(一)現行的項目資本金制度不符合PPP的特點


項目資本金制度由國發〔1996〕35號文規定,是與當時的投資環境和投資管理需求相適應的。20多年以來,中國的投資形式和投資管理體制發生了很大變化,當年的項目指揮部形式已經轉變為規范的項目法人制。在PPP已經成為基礎設施建設主要方式的新形勢下,需要重新思考項目資本金制度是否與PPP兼容。金永祥認為,規范PPP項目資本金,目的是使整個PPP項目的資本金或者PPP的運作能夠回歸理性和常識,從而真正達到提質增效的目的。


項目資本金制度與PPP的特點不相適應,主要體現在以下幾個方面:


一是,項目資本金重點關注固定資產投資項目的建設期,而PPP的長期運營期會導致項目資本金的大量沉淀。范晨揆認為,財辦金〔2017〕92號文規定債務性資金不能做PPP項目的資本金,主要還是沿用35號文的要求,并未考慮這一規定可能會對 PPP產生的影響。35號文主要是針對固定資產投資行為的規制,這類投資行為的特點是建設期限相對較短,而PPP項目在建設期之后還有相當長的運營期。徐龍乾和張末認為,設立項目資本金制度目的是為了確保工程建設的順利實施,對于PPP項目的SPV公司而言,建設完成后,滯留大量資本金是沒有必要的。王沛認為,從會計準則來說,資本金制度的整個前提假設是公司是持續經營的,資本金沉淀下來的資金可以用于公司的再投資;而PPP項目公司不能從事與項目無關的投資,并不符合持續經營假設,因而造成PPP項目公司的資金沉淀。


二是,PPP項目資本金制度與35號自身的規定有沖突。王沛認為,35號文明確規定“公益性投資項目不實行資本金制度”。PPP項目,特別是政府付費以及可行性缺口補助為主要回報機制的PPP項目,應該認定為公益性項目,否則政府給予項目補貼就缺乏合法性基礎。


三是,維持現有的法定資本金比例要求會導致PPP的資本金來源枯竭。張國慶指出,民營企業的自有資金無法支撐項目資本金的需求,需要集團層面就資本金進行對外融資。與央企和國企相比,民營企業要獲得基金等財務投資人的支持更加困難,金融機構在股權融資方面對民營企業不是特別支持。金永祥認為,過高比例的項目資本金要求限制了民營企業的投資能力,不符合國家促進民營企業參與PPP的大政方針。


四是,法定資本金制度與國際慣例不符。我國現行的基礎設施行業項目資本金比例在20%到25%之間。李敏指出,通過與境外機構溝通了解到,國外基礎設施類項目權益類占比基本上都是10%左右,其他部分以債性資本作為補充。沈海峰進一步認為,世界范圍內基礎設施或者公共服務項目,融資解決方案中80%到90%是固定收益類產品,這是與基礎設施資產的性質相匹配的。對于收益相對穩定的PPP資產,一味要求股權投資,會造成金融產品與資產本質的錯配。


(二)資本金比例過高、退出機制不暢以及央企尋求出表是小股大債和名股實債存在的原因


周雨塵指出,中信銀行原本打算做一個真股權基金從事PPP項目投資,但在操作中確實遇到很多困難。真股權意味著不可能有任何擔保,但資本金在項目公司一沉淀就是二三十年,而且前期沒有收益,這是銀行沒有辦法接受的。對于財務投資人而言,基金方希望能夠通過股權維持費來獲取收益;資本金方希望通過三年一減資來退出;增信措施則希望通過施工方或運營方遠期認繳的方式來實現。目前來看,股權維持費被認定為債性資金;減資需要地方政府和債權人同意,時間長、代價大;而遠期認繳也大概率被認定為股東間的名股實債。這些因素綜合起來,導致短期資金為主的財務投資人很難做真股權投資。金永祥認為,社會資本之所以重視資本金退出機制,是因為我國的資本金比例要求幾倍于國際正常水平,造成了資金浪費。


張玉冰認為,小股大債和名股實債的出現還有一個背景是,很多國有建筑企業資產負債率比較高,在各級國資監管部門對于資產負債率考察非常嚴格的情況下,央企采用名股實債和小股大債,主要是為了解決并表問題。金浩認為,社會資本方引入金融產品,使用名股實債和小股大債,是為了同時滿足短期理財資金退出以及項目公司帶息負債出表的需求。通過小股大債,使中標社會資本在項目公司里形式上不控股,使項目公司帶息負債可以出表。金融機構形式上控股之后,要求其背后的短期資金逐漸退出,所以金融機構不得不以債的方式確保項目公司在運營期有了收入之后能夠讓金融產品逐步退出。這就是目前小股大債產生的原因。


(三)短期之內很難通過資產證券化解決項目資本金問題


金浩認為,ABS未來確實應該是存量的、已投入運營項目的一種資產盤活方式,但目前來看這條路要走通也很難。做PPP項目公司股權的資產證券化,可能性不是很大,原因是SPV的股權價值是一個變量,要發產品需要有股東做增信補差,這樣的資產證券化本質上還是名股實債,并不能真正的轉移風險。可行的路徑是用項目公司的PPP收益權做資產證券化,前提還是要有金融機構認可的政府支付能力。總之,資產證券化是一個好的路徑,但是不能再向增信補足這種融資方式上去引導。王沛對資產證券化的態度更為謹慎,他認為,資產證券化產品在期限、規模和成本上很難滿足PPP的要求。


(四)降低PPP項目資本金要求不會增加地方政府債務風險


目前,維持現有的項目資本金制度的主要考慮是,有助于防止社會資本獲得施工利潤之后,放棄項目運營;以及抑制地方政府把PPP當成融資杠桿的沖動。與會嘉賓對此有不同的觀點。


對于小股大債,王沛認為,小股大債形成的債,既不是地方政府的債,也不是股東的債,是項目公司的債。如果這筆債,劣后于銀行貸款退出,那么不會傷及銀行的利益。而對于地方政府而言,這筆債的還債主體是項目公司,如果項目公司是由于自身運營不力而還不了債,那么這筆債不會追溯到地方政府。只有在地方政府違約的情況下,銀行和社會資本方才會追溯到地方政府。因此,如果地方政府本身沒有違約,小股大債不會損害政府的利益。金永祥認為,對于社會資本方而言,一個理性的市場主體,不會輕易的放棄項目公司的運營責任,那將導致企業在金融市場再無立足之地。在政府對項目公司監管到位的情況下,社會資本放棄運營的代價是很大的。


對于名股實債,王沛認為,名股實債是基于股東信用的融資方式,其償債資金的來源是回購方的股東資金。范晨揆認為,名股實債,在企業報表中會直接體現為債務融資工具,會提高企業的負債率。在金融市場中,金融機構向企業提供融資時會重點考慮其資產負債水平,并基于企業經營水平和授信水平確定融資規模。這是一個有效的市場博弈過程,可以不需要政府方面的強制監管。


關于小股大債是否會導致地方政府將PPP當成融資加杠桿的工具,董鳳雙認為,從宏觀角度來看,通過類似于項目資本金這樣的純粹技術性、財務性的工具,來約束這么大規模的PPP項目,作用和效果并不理想。真正要在宏觀層面約束地方政府的融資沖動,應該優化財政承受能力論證的組織形式。財政承受能力論證應該由上級政府或者省級財政部門來管控,而不是像現在這樣由項目本級地方政府財政來論證。此外,財政承受能力論證過程中,應更多考慮地方政府的負債率、存量債務與一般公共預算支出占比等指標。杜文科認為,靠提高項目資本金比例的調整來調結構、調總量、控風險,作用并不明顯。鋼鐵、水泥、電解鋁等產能過剩行業,資本金比例一直都是比較高的,但是產量反而一直在增加。房地產這類高杠桿行業的資本金比例也在提高,但并沒有影響這些行業的發展速度。


(五)降低PPP項目資本金能夠有效降低PPP項目的成本


金浩認為,股性資本的成本高于債性資金。


王沛、徐龍乾均認為,小股大債可以解決股權回報的雙重征稅問題,在所得稅前起到稅盾作用,降低社會資本在整個項目公司期間的融資成本。假如按照監管要求全部做實,必然會增加資金的時間成本和所得稅成本,提高整個融資成本,而這些成本最終還是轉嫁給政府,導致政府的付費壓力增大。


徐龍乾進一步認為,現有的回報機制導致項目公司前期長期虧損,而項目后期又有大量利潤。按照目前的規定,5年以前的虧損不能稅前抵扣,這也會導致社會資本報價提高。


(六)建議充分發揮市場機制對項目資本金比例進行調節


桂治國認為,即使現階段直接降低項目資本金比例阻力較大,也可以把該政策作為儲備政策,一旦時機成熟,可以推出來。


王沛認為,十八大報告提出讓市場成為配置資源的決定性因素,如果項目資本金比例由投資人和銀行互相博弈,一定會取得一個均衡。沈海峰認為,資本金比例應該交由市場自己來決定的。目前的政策邏輯有個問題,我們的政策為了控制風險,把一個十字路口的四個方向全開紅燈,這樣一定不會出事,但交通也會徹底停滯。政策的宏觀邏輯一定要跟微觀主體的商業邏輯貫通,不能只關心大面積風險而把微觀主體行為無條件約束住,不能因為防舊風險而導致新風險。金永祥指出,現在銀行已經基本上停止向PPP項目放貸,央企也基本全面停止PPP方面的業務拓展,這是市場對不合理的政策作出的理性反饋。


徐龍乾建議,國家可以出臺政策,讓PPP項目公司的減資程序盡量簡化,或者允許社會資本方在建設期結束之后經銀行允許減少資本金,這是正常、合理的訴求。


金永祥認為,小股大債或名股實債是現行資本金制度不適應PPP發展造成的,是市場創造性的表現,在完善資本金制度時,應該對現有操作以某種形式在某種程度上給予認可。


(七)建議根據資本金的本質屬性完善對項目資本金出資來源的認定機制


桂治國認為,在目前去杠桿的大背景下,直接降低資本金比例困難重重,可行的方式是擴大資本金認定的范疇。對于以股東借款形式提供的資金,只要承諾不固定付息,并晚于相關信托、貸款退出,可以認定為資本金。這需要財政部或發改委通過政策給予明確認可,否則銀行不會認定這種資本金出資方式。


王沛認為,項目資本金的主要功能就是作為銀行貸款的安全墊。從資產負債表和現金流量表可以看出,只要分配順序劣后于銀行還款,不管名稱是什么都能起到安全墊的作用。永續債是符合資本金屬性的,項目公司對付息和還本的時間點均有自主權,與股權類似;永續債和股權的最大區別是,股權的資本金和資本公積是公司的資產,而永續債是股東的財產,這個可以切割的非常清楚,而且能解決掉付息環節的問題。因此,永續債是解決項目資本金出資來源的一種選擇。


(八)建議給予地方政府回購PPP項目資產的選擇權


沈海峰認為,應該重新思考地方政府回購長周期項目的邏輯。長周期項目,應該用動態而不是靜態的眼光來看,不應該在微觀層面提出這么剛性的限制。項目這么長周期,什么事情都有可能發生,不需要約束這么死,完全應該通過市場行為解決。例如,鄭東新區,在順周期內政府完全有能力把優質資產回購回來,降低政府未來的支付壓力。金永祥認為,對于財政能力有空間的地區限制政府回購是不合理的,即便政府承諾了回購,將來也可能有新的方案出現,不一定會消耗地方政府的財力,但可以最大限度的提高效率、降低成本。


(九)PPP的長期股權投資之路或是PPP改革的大方向


李敏指出,國外大多數PPP項目的主導方是基礎設施類投資管理機構,這類管理機構通過募集保險基金、主權基金、養老金等大型機構的資金,作為一個財團與政府談PPP項目合同。境外大型基礎設施項目是誰出資、誰負責,并負責到底,相關的建筑方、運營方在財團主持之下通過市場化競標來參與項目,建設和運營方相對而言在項目中不再居于主導地位。機構投資人是抱著長期持有資產的意愿,所以也沒有到期要退出的要求,或者退出時會有其他養老金接續上去。在這種模式下,財團跟政府利益是一致的,財團希望在自己資產組合中配置一種可以提供穩定現金分紅的長期資產,政府則希望通過財團的主動管理能力來提升基礎設施的投資和運營效率。國外這類財團投資的基礎設施收益很高,約為CPI+4的水平,基礎設施收益比不動產收益還高。金永祥認為,金融體制改革,包括資管新規的出臺,都應考慮PPP對長期股權投資的需要,通過合理制度設計解決資金錯配的問題。

附:

提質增效背景下PPP項目資本金制度的反思與重構

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